在战场硝烟弥漫之时，很难想象烟雾消散之后的情景如何。但如今正当政府与金融危机角力之时，经济学家和金融专家们正开始做出一些预测。
比如，个人或企业在未来数年里，将有一段贷款的困难时期，而且可能更少渴望举债。金融监管将会“更多”、“更好”，但肯定不会是“更少”。在以往不 怎么透明的领域，比如对冲基金、衍生品市场，以及用以规避法规限制而建立起来的特殊工具等领域将会有一些秘密公诸于众。曾经促使美国国际集团（AIG）和 其他大型金融机构倒下的信用违约交换合约等金融工具，将很可能变得更加规范与标准化，使得它们能在集中的交易所交易，以便发现价值偏差并修正。
“我们必须设计出一种系统，让参与者不能威胁到美国经济的安全，”沃顿商学院金融教授理查德·马斯顿（Richard Marston）说，“我认为这场危机糟糕透顶，它敲响了一些警钟，并且提供了一个更好的机会来做一点正确的事……而不是盲目沿用已存在几十年的东西。”
金融市场上最为明显的变化就是政府的新角色定位，随着10月13日正式宣布的方案，美国政府成为国内银行的一个大股东。虽然这样的部分国有化措施只是临时性的，但甚至连方案的拥护者都对政府权力过度集中于商业领域中而感到有些不安。
沃顿商学院金融学教授富兰克林·艾伦（Franklin Allen）还担忧，通过支持银行的方案来保护现有股东利益将会鼓励未来的冒险行为。当政府接管房利美和房地美时，股东们则几乎全部被消灭了。“这为将来 开了一个不好的先例，”他警告说，一旦该方案不能如宣扬的那样有效，对于纳税人将是个打击。
但是沃顿商学院的几位教授认为，动用2500亿美元投资于银行新增股票的这项方案，与早前的收购抵押按揭证券和其它不良资产的方案相比，成功概率更高。后者仍然会进行，但可能仅用1000亿美元用于收购，而不是7000亿美元。
“我认为B方案（政府入股银行）实质上要好过A方案（购买不良证券），”马斯顿表示，并补充说保尔森召集国内九大银行的高管，命令他们参与该方案的举动是明智的，这样一来，小型银行就不会担忧参与可能意味着倒闭。
马斯顿指出，新方案能够比资产收购方案更为快捷地提供资金，资产收购方案计划可能需要几个月，甚至几年的时间。另外，新方案提供了更多的能量，因为 它借助了杠杆的威力。购买1美元资产可以为银行提供1美元用于放贷，但是购买1美元股票能够让银行放贷更多的美元，因为银行的资产权益比率可以达到 10：1。
在资产购买方案中，如果政府最终出售所购资产时所得高于所付，则纳税人能够从原有方案中获益。但是，这种情况也可能不会发生，因为马斯顿认为，银行通常更有可能出售其质量最差的资产，比如深受违约和丧失赎回权所苦的按揭证券。
在新的入股方案中，如果一家银行的股价上升，纳税人就能够收回投资，甚至赚取一定的利润。除此之外，政府将在头5年赚取5%的投资红利，此后是 9%，同时还有权购买更多的股份。“很多经济学家支持该方案，因为他们认为对政府来说，存在更多的上升机会，”马斯顿表示。但是他补充说，新方案的确也存 在风险。“该方案困扰我的，我认为也就是一开始就困扰着亨利·保尔森的，就是在挑选和决定哪些银行将会存活下来的职责方面，政府到底要做到什么程度。”
沃顿金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）认为，尽管该方案的目标在于重振银行间的拆借，但它只有在企业和其他非银行借款人能够获得更多贷款的情况下，才可能解决这场危机。他补充 说，如果世界经济陷入深度衰退，即使是手头拥有充沛的现金，由于担心借款人不能偿还贷款，银行也可能拧紧贷款的水龙头。
10月14日，计划公布的第二天，保尔森警告说，他会期望接收政府投资的银行借钱出去，而不是囤积在手。而如果政府为放贷给企业的银行提供担保的话，该方案则可能更为有效，西格尔这样认为。“资金的注入……我不认为这是一个立即有效的灵丹妙药”。
假定资金注入确实能让银行重新放贷，那么下一步将会发生呢？沃顿的保险与风险管理学教授肯特·斯迈特斯（Kent Smetters）提醒说，国会和其它政府机构可使用公众投资来推动社会目标，例如，迫使银行向特殊团体办理风险性贷款。
斯迈特斯指出，为降低这样的风险，保尔森说政府收购的股份没有投票权。还可以通过要求监管该方案实施的人以保障银行股东—或纳税人等—的利益为目标 运作。就象投资信托的通常做法那样。他还补充说，新的方案不应该用来“实施本应由政府其它部门来实施的政策”，诸如向信用不可靠的人提供便宜的抵押贷款， 来自国会的这种压力促成了房利美和房地美的问题。
货币将维持从紧
即使计划生效，借款人仍将发现钱来的可不如银根松的年份那么容易，而银根放松的年头最终导致了本次金融危机。已经实行的规则是，住宅买家首付款已提 高到10％或20％，并须证明自己具有合理的收入。允许借款人自行决定自己每个月的还款额度的贷款政策已经不复存在，而信用记录不佳的人要借钱也困难多 了。
企业也发现贷款难多了，因为放贷方更担忧其还款能力。商业票据市场，过去是企业用以获得低成本短期贷款的方式，也已冻结，因此新的银行投资计划中有一部分是让这个市场能重新运作起来。
过去20年来，商业票据市场迅速增长，大部分是由于货币基金的增长为这种贷款提供了庞大的现金来源。投资者获益则是因为货币市场比银行存款支付的利息更高。
商业票据市场很有可能复苏，但最近的经历或许会使得企业使用起来更加保守，这是来自艾伦教授的看法。许多企业依靠商业票据满足长期需求，不断地通过 新的借贷来偿还每月贷款额。这样的方式使许多企业在最近的金融危机来临，现金流突然中断的时候，没有准备好足够的资金来源。“我认为商业票据市场可能显著 萎缩”，艾伦认为，“人们对通过短期票据融资长期资产的方式感到不安”。他补充说，在将来，长期需求更可能是通过发行新股票或新债券的方式来满足。
另一个导致放贷收紧的原因是，大的投资银行已出售给商业银行或者转型为商业银行，商业银行的资金要求要严格苛刻得多。一些投资银行过去曾经以1美元博30美元，而商业银行的比率更多要求在1：10。
大多数专家认为，当前的危机是一个非常情形，而不是正常商业周期中那种夸大其词的跳水。许多原因需要做进一步研究，但舆论似乎预期下一届总统和国会将要改革立法体系，改变过去70多年来拼凑起来的大杂烩式的法规体系。现在还没有谁有总体规划，但有一些主题正在浮出水面。
要评估系统中积累起来的风险，立法者肯定会要求金融机构具备更高的透明度。比如要能清楚地知道谁在如何贷款，以及哪些机构在如信贷违约掉期这样的波 动性衍生工具中增加了巨大的头寸。“我们需要了解的是各种机构和基金承担了多大的宏观风险，而这些风险在一场金融危机中将对整体经济造成损害”，西格尔 说，“我们需要在信贷违约掉期市场和衍生品市场引入透明度。这是必须的，也将会发生”。
斯迈特斯则指出，尽管透明度很有价值，但要让它恰如其分却很难。过份暴露公司事务有损公司竞争优势，打击公司创新和风险承担的意愿。但要求公司只做 概括性的信息披露则会给局外人带来扭曲而失真的介绍。对所有衍生工具持有情况的报道可能会让一家公司看上去非常危险，而一些持有实际上可以抵销另一些工具 的风险，他说，“我认为没有谁已经搞清楚了这个问题”。
回到资产负债表
马斯顿建议，立法者同样还必须全力对付资产负债表外实体的使用。为回避法规监督而建立的附属机构会影响到母公司。在几年前安然公司崩溃后，虽然有人 致力于对这些行为严加管束，最近的危机却表明，这种方式仍然继续使用、积聚并隐瞒了风险性的高杠杆状况。“如果X行为在银行被禁，他们就会建立一家非银行 机构，以便从事该行动”，马斯顿说。由于企业永远都会寻找途径规避管制，我们必须具备同样具想象力的立法体系。”
对不同类型证券的监管需要更加一致，沃顿金融学教授马歇尔·布卢姆（Marshall Blume）补充说。他表示，押宝个别股票现在可以通过多种方式实现，如直接购买股票本身，或者通过期货、期权或基于股票的互换合约。证券交易委员会监管 股票市场，商品期货交易委员会监管期货与期权市场，但掉期市场，通常还包括个别的定制合约，实质上却没有任何监管。
所有那些根据附属公司的状况上涨下跌的证券产品应该被同样对待，布卢姆说。“如果这样东西的支出和股本一样多，但我们称之为互换，那它就可能是股 权。我从来都认为衍生工具是利刀一样的东西”，他补充说。“它们可以很好地分解风险。如果使用得当，这些衍生工具很有价值，不应有任何东西来禁止风险的分 解”。不过在当前市场中，“法规没有跟上这些新工具的发展。”
使得当前危机深入泥潭的产品就是信贷违约掉期，这种产品类似于一种保险政策。如汽车保险，购买者向卖方作定额付款，如果发生特定事件，卖方要支付赔 款。特定事件包括某家公司拖欠债务偿还，或者是破产。把钱借给了公司的人，或者是等待这家公司还款的企业，通常可以购买信贷违约掉期用以保险，以防公司不 能履行合约义务。
但这些工具也可以被投机商采用，对公司信用价值的升降下赌。随着次贷危机在过去两年来的深化，许多企业的信用价值都有下降，使得象美国国际集团 （AIG）和贝尔斯登这样承担着巨大债务的公司不得不支付掉期合约所有人的索赔。尽管保险公司必须保存足够货币来支付预期赔偿，而掉期产品发行者却并不需 要。
“或许你真的需要这样的机构有一定的资金要求”，西格尔说，他表示，即使没有法规要求，投资者也有此要求。艾伦对此表示赞同：“应该有资金要求，并且应该对信贷违约掉期产品进行监管”。
另一个问题是：信贷违约掉期和许多抵押担保的证券定制化程度如此之高，以致于很难逐日进行价值评估。由于房产泡沫破裂，并且许多业主拖欠付款，与这 些付款相关的掉期产品和抵押证券失去了价值，但价值具体损失多少则尚不明朗。放贷者，由于担忧借款方帐户上的不明债务，开始拒绝放贷，导致了信贷危机。
马斯顿认为，市场需要更好的透明度和更好的方式，能够在情况变化时来确立价格。如果现有的场外交易体系被集中化的交易所取代，并对这些产品实行更好 的标准化，则将可能实现更高的透明度和更有效的监管方式。“问题是我们完全不清楚掉期产品市场到底有多大，并且完全没有监管”，马斯顿说。“要让这些工具 通过有组织的交易所进行交易难道会很恐怖吗？这是新总统必须要提出的问题”。
虽然对此做法已经有了一些讨论，但仍不明确的是，是否市场本身会实现一些变化，还是需要由立法者来推动。“当一些东西商品化的时候，他们往往会被吸 引到一个集中的交易场所中”，布卢姆说。“信贷衍生工具正在变成商品。如果政府能够推动该方案，即转化为交易所集中交易，那将非常棒！”
不管将来发生哪种情况，这些工具都有可能不会继续带来目前所带来的危害，因为焦头烂额的投资者和发行者均会更加小心谨慎。更确切地说，企业界和金融市场都 可能会大步趋向于更保守和谨慎。“我猜想，在未来几年里，我们在金融市场中将不会再过份放肆”，布卢姆说，“我认为市场应该不会重蹈覆辙”。
发布日期 : 2008.10.22
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