1987年美国股灾 指数套利和保险组合

作者：陈晗、张晓刚、鲍建平

一、股灾与股票指数期货

二战后，美国经济实力大大增强，各类投资活动十分活跃，证券市场进入了繁荣阶段。股票指数在20世纪50年代大幅度上升，1966年达到了一个高峰，道琼 斯工业平均指数接近1000点。此后一段时间，股价一直处于波动状态。1974年由于发生了石油危机，美国物价暴涨，通货膨胀严重。当时又发生了"水门事 件"，政治危机与经济危机的双重打击使美国股票暴跌。道琼斯工业平均指数从1973年1月的最高点1016点下跌到1974年底的557点，纽约股票交易 所市值下跌了40%。80年代初期，股票价格开始回升，1982年10月21日达到1036点，突破了近十年前的高点，11月3日达到1065点，创战后 最高记录。从此股票指数持续五年上涨，到1986年12月达到1896点，比1982年上升了78%。

进入1987年，股票涨势更猛。8月份道琼斯工业指数达到2722点。与此同时，美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人地增长。1985年，相隔71年后美国 再度成为净债务国，负债1075亿美元，成为世界头号债务国。1986年对外债务进一步增加。这一切对不断升温的股市带来了阴影。

1985年秋后不久，七国财长在华盛顿聚会。贝克财长再次敦促工业国的伙伴在削减美国贸易赤字上助一臂之力，但日本、当时的西德等国家未予支持。华尔街已 经在这些因素下开始大幅波动。10月14日，美国政府公布了8月份商品贸易赤字为157亿美元，高出金融界估计15亿美元。外汇市场上美元被纷纷抛售。同 一天，道琼斯指数下跌了95点，10月16日再跌108点。10月18日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元 继续下跌。各种坏消息的接踵而至，在人们心理上笼罩了一层阴影。

10月19日，华尔街爆发了历史上最大的一次股票崩溃。早晨9点10分，开盘钟声响后，道琼斯指数在屏幕上一开始显示就已经下跌了67点，卖出指令像排浪 一样涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104点。由于指令数量太大，计算显示落后实际交易20分钟，从开盘到11点，道指直线下跌，下午两点，跌250 点。两小时后收盘，道琼斯股票指数下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天CME的 S&P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅达28.6%。

危机发生后，银行一般会限制向证券公司的贷款，这可能导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资金信贷，这对于避免危机扩散起到了 关键的作用。当时芝加哥交易所通过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料的巨大，结算银行不愿认可会员公司向结算所的支付，他们要求从纽约的银行实 际收到资金。同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解头寸到底有多大。紧要关头纽约联储官员打电话告诉纽约的城市银行要求其确保 给结算所会员提供必要的资金信贷，最后化险为夷。据时任CME主席的利奥.梅拉梅德回忆，10月19日多头浮动亏损为25.3亿美元（平时一般水平为 1.2亿美元），需要追加保证金。其中，交易所（作为交易第三方）欠高盛6.7亿美元，欠Kidder Peabody9.17亿美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10亿美元。当时交易所并不担心摩根斯坦利能否支付，而是担心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00电话打给芝加哥大 陆银行负责CME账户的负责人Wilma J.Smelcer,Melamed被告知还短缺4亿美元。Melamed随后在电话中要求Smelcer担保余额将到位，也就是要求大陆银行在纽约银行 资金还没有到位的时候提供4亿美元信贷。正在这时，大陆银行董事长Tom Theobald到了银行，经过几分钟的磋商，银行同意放款，此时是早上7：17分，还有3分钟CME就要开市。如果资金不到位，那么CME不能开市，外 界就会猜测有一家机构出现了问题，在当时的市场情况下后果不堪设想。实际上，Morgan Stanley的资金20分钟后到达大陆银行。

事后美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行了反思，于1988年写成了《布雷迪报告》。这次股票崩溃不仅震动了美国，也震动了整个金融世界，并在全世界股票市场引起连锁反映，各地市场也先后发生恐慌性抛售，其中尤以香港市场停市四天最为严重。
香港股市从1984年开始走出熊市，步入牛市。1983年底恒生指数为874.94点，之后连续上升，到1986年9月首次突破2000点。同年5月，恒 生指数期货合约推出，引起投资者和期货经纪商的浓厚兴趣，成交量迅速增长。1987年股市进一步升温，6月6日首次突破3000点。10月1日达到最高点 3950点。但没过几天，市况急转直下。10月19日星期一，香港股市、期货市场一开市就受前几日，特别是上周五美国纽约股市大下跌的剧烈冲击，当天恒生 指数下跌420.81点，跌幅达11.1%，同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。19日美国股市崩溃，20日早晨香港联合交易 所董事局宣布停市4天（10月20-23日）。结果大批期货经纪不能履约。24日银行公会宣布减息，希望能够使投资者恢复信心。25日晚财政司宣布以期货 市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市 场。10月26日开市，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，跌幅达33%。恒生指数期货10月合约大跌1554点， 创历史跌幅最大记录。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大 财团联手救市，才勉强保证市场生存。
在这次袭击全球的股灾中，惟独香港停市四天，严重损害了香港作为金融中心的声誉。很多投资者爆仓出场，更为严重的是极大打击了海外基金对香港市场投资的信 心，使股市、期货市场长期低迷。此次大动荡暴露了香港不少问题，为了总结这次股灾中股市管理上的经验教训，当时的港英当局成立了"证券检讨委员会"，负责 对香港股票和期货市场的组织、活动和运行进行监督，并写成了《戴维森报告》（因报告起草人之一为Ian Hay Davison而得名）。


二、《布雷迪报告》和《戴维森报告》

《布雷迪报告》（Brady,1988）
报告的主要内容是，1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利（一般设计为程式交易）和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。 为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格 之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引 起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。事实上，组合保险当天占了S&P500指数期货抛压的16.7%。9点半到10点，仅占当 时交易总额的5.6%，从10点半到11点发展到32%，12点到下午1点则为25%。另外指数套利在现货市场的卖出量为3760万股（全天成交总额为6 亿股左右），其中940万股是卖空。

但事后分析，该报告将股灾原因归结于期货市场的看法并不符合事实，甚至被部分人指责为是对股票市场稳定的威胁（Culp,1988）.其主要问题是对于期 货市场在维持市场机制下的财务完整性作用认识不清。特别是报告忽略了CME作为NYSE的一个重要的风险管理工具。尽管对于组合保险与指数套利的过程分析 并没有错，但其结论却错了。报告将期货和现货两个市场联系起来，并且认为是一个市场领导另一个市场下跌，由此提出了一些改进措施。

关于保证金要求的措施可能是报告最严重的错误。报告建议将期货和现货的保证金水平拉到一致水平。报告认为应当通过提高期货市场的保证金来减少期货市场的投 机，并且限制个人投资者在期货市场的杠杆比例。事实上，期货保证金和股票市场的信用保证金是性质完全不同的两码事。股票市场的信用保证金代表了一定百分比 的实际股权，而期货保证金只是衍生市场的价格保证机制。一些人批评CME的保证金水平太低，但在许多方面其实CME比NYSE还要严格。CME的维持保证 金机制，保证了投资者在所有时间都有足够的资本，而和人们表面看到的股票保证金比期货保证金高相反，NYSE允许一些情况下可以不付保证金，如大单交易和 套利，使得其实际的保证金水平经常低于CME的水平。进一步，NYSE实行的是五天交割制，而CME是24小时结算。CME并不延长信用期。黑色星期 一，CME实际收到的保证金是26亿美元左右（平市为1亿美元左右），保证了周二开盘的流动性。CME的调查委员会解释道："所有的追加保证金都到位，没 有结算会员违约，因此没有客户资金因财务不完整而受损。"而且CME当天还有两次日内追加保证金，一小时内投资者就把资金到位。真正的疑问来自纽约股票交 易所，投资者在大跌后五天是否还有足够的资金，正是由于这个结算上的延迟导致了10月20日开盘时出现了一些问题。

报告对与期货市场投机的作用也是认识不清的。与通常认为投机就是随意赌博不同，期货市场的投机实际是短期投资，投机者在市场低迷的时候提供了买方，在市场 高涨的时候提供了卖方。没有投机者，长期投资就几乎不可能了。因为有了投机，长期投资者才能对风险进行保值，因此延伸了整个市场并防止了指令的不平衡。为 了建立一个良好的市场，买方和卖方都需要存在。如果按照报告建议提高期货保证金，那么期货市场的许多投机活动会消失。而10月19日，CME的投机者为市 场的稳定提供了重要的作用。在卖压沉重的时候，是自营投机商在买入期货合约。而在纽约，做市商（专业会员）找不到买家被认为是股价下跌的一个原因。一些 NYSE的做市商在黑色星期一是作为净卖出方而不是净买入方出现的。在NYSE的风险管理机制失灵的时候，CME的投机却发生了作用，成功地吸引了卖压。 据估计，10月19日CME吸收了约27000张合约抛盘，如果传回纽约，将代表8500万股股票，相当于当日总成交量的14％。报告没有认识到的是让自 律组织来代表政府设置保证金将有助于将投机留在市场。因为通过自律组织来定保证金，将使得自律组织会员的资产处于风险之中，害怕市场失灵将使得投资者坚持 要求足够的维持保证金，但这些保证金应当随市场波动而定。由于投资者直接参与市场而政府不参与，因此以市场为基础的保证金要求远比政府规定有效。 S&P%500期货市场的存在表明有巨大的市场需求，如果按报告建议成功地压制了期货市场地风险管理功能，对风险管理地需求仍然存在，例如投资者 可以到海外市场进行保值。如果美国地期货市场对投机者不再开放，那么市场需要将输出，这无益于美国股票市场地稳定。

报告提出了"断路器"措施以阻止另一次股灾。这个想法的不切实际在随后的香港市场显现出来。香港股市关闭并没有"稳定"市场，相反加剧了恐慌。报告建议 的"断路器"是对市场加以价格限制。对于CME来说，这可能是个严重的错误。因此CME的本质是让投资者决定价格。期货市场是价格发现的场所，是信息发生 器。价格是市场的结果而不是原因，对价格进行限制是治标而不是治本。另外，价格限制延迟了市场的运动。如果认为价格限制可以阻止不可避免的事情发生，那是 太天真了。没有价格的限制，市场可以以最快的速度达到其"终点"。期货市场的一个目的是发现价格，对投资者来说知道价格越快越好。让市场以最快的速度达到 其终点会带来"暂时的恐慌"，如黑色星期一一样，但这会减轻延迟的恐慌带来的更严重的问题，如同中国香港地区一样，或者更广一些的尺度象大萧条一样。一旦 价格已经被确定下来，投资者可以看到的价格进行交易，而不是猜测市场会走到什么地方。有一些人的观点是10月份的暴跌不过是市场的自我调节。市场跑到了其 能力的前面，市场下跌是重新确定它的能力毫无疑问，市场需要创造一种防止市场飙升的保护系统，但《布雷迪报告》的建议并没有提供合理的答案。答案来自私有 部门而不是政府。一个主要的问题是公众对市场的信心。当时投资者害怕市场没有足够的流动性，很大程度上是因缺乏开盘信息，正是由于缺乏信息才导致更大的恐 慌，为了防止进一步的下跌，机构在不清楚现货市场信息的情况下才在期货市场进行组合保险。通过对现有系统的升级可以解决很多与投资信心相关的问题。

《戴维森报告》（Report of the Hong Kong Securities Review Committee,1988.5 ）
报告认为，尽管中国香港地区整个金融系统本来是以交易所自律为基础辅之以官方和公正团体的帮助以防止问题行为，但中国香港地区自我规范和市场自律没有成 功，而且监管部门丧失了有效的控制。在香港联合交易所，一个内部人集团将交易所看作是私人俱乐部而非考虑会员、投资者和发行人的公共团体。其监管层领导不 力，缺乏必要的知识和经验来管理日益发展的证券行业，而且并未完全独立于董事局。基于24小时循环的结算系统未能稳定运作，并且在日益增加的交易量和国际 化驱使下也无力稳定运作。在上市安排方面有严重缺点，对会员的监管也很草率。因此在管理委员会成功的发展了交易所的同时，没有引入足够的管理和监管安排， 特别是没有考虑到市场过热带来的风险。

报告认为在香港期货交易所管理稍好，但也基础不稳。特别是交易所、结算所和保证公司的三方结构混淆了责任的界限，无法建立足够的风险管理体制，而这对于期 货市场是至关重要的。这三方面应当以其行动以对付交易量扩大和少数投资者持有大量头寸带来的风险。 员会和商品交易委员会也没有起到应有的作用，而且缺乏方向。港英当局的本来想法是他们应当独立并具有权威性，但这一打算没有执行。本来这两个机构应当是具 有很高权利的监管机构，但近年来却退化成被动的应付角色。

报告认为这两个监管部门领导屡次提出要增加资源以对付飞速发展的市场要求，但遭到港英当局搁置或拒绝。但仅有的一点资源也主要是用到了文件上而非实在的检查和监督，而且面临股票交易所的强硬领导，由于得不到政府支持，监管部门已经丧失了其应有的作用。

期货市场而言，导致崩盘的原因是多方面的。国外股市暴跌的强烈冲击和影响是主要原因，但其根本原因在于市场组织、运作、合约设计以及市场风格监督管理等各 方面的问题，造成了市场缺乏有效处理风险机制和抵御风险的能力。期货市场风险管理机制本身就有严重的缺陷，主要表现在：保证金结算机制既不完善，没有认真 实施有关每日结算和保证金方面的有关规定；对财务风险缺乏合理的防范和保障措施，期货经纪公司及未能及时有效的遏制来自客户的风险，事后又无足够能力承担 市场风险而承担保证责任。

导致这种缺陷的根源在于其风险管理主体有缺陷。香港期货市场有期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负 责会员入会、执行市场检查和规定客户保证金最低标准；结算所负责每日盈亏计算；保证公司负责对结算会员是否增加保证金做出决定，并制定结算银行和承担结算 风险。但由于这三家机构都是独立的利益主体，在风险处理中的地位与责任模糊不清。

由于当时的香港期货所实行股份制，通过手续费、会员费和保证金利息获得收入，因此其关心的是交易量大小，手续费的多少，对于风险控制并不十分关心。结算所 与交易所只是代为结算，却未明确结算所作为交易的第三方介入交易，即买方的卖方，卖方的买方，在财务方面不承担风险。期货保证公司有承担结算风险的责任， 却和结算所没有直接联系，根本不清楚市场风险。可以想象，如此盲人瞎马，从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系，削弱了结算机构作为风险控制中心 的地位，在风险聚集、市场推动保障时，必然会引发危机。

报告经过总结提出了改进措施：

对两个交易所的内部组成进行彻底检查，特别是对于股票交易所，应当有个人和公司会员代表加入董事局，而且还应该有独立董事确保交易所为所有会员和使用者的 利益服务；两个交易所应当有专业的独立的行政领导班子，而交易所董事局应当决定政策，行政管理层执行政策；股票交易所结算期延长到3天（T+3）应当严格 执行，并建立中央结算系统；建议继续保留香港期货交易所和其股票指数期货合约，但需要将结算和保证系统重组以加强风险管理，特别是结算所应当成为交易所的 一部分，保证应当由结算会员基金支持；将两个监管机构和主任办公室合并成一个城市服务部门之外的独立的机构；其领导和雇员应当由全职售货员担任，资金由市 场中获得。该机构应当负起保证市场完善和保护资产者的责任，特别是应当确保交易所称职地管理市场，并在交易所未能履行义务时有足够权力进行干涉。

三、学者对于1987年股灾的看法

以经济学者默顿米勒（Merton Miller）为主席的一份（miler,1991）得出了如下的结论：0月19日的股灾不是由期货市场引起的，但抛售浪潮同时袭击了现货（纽约）和期货 （芝加哥）市场。众看到价格下跌首先发生在期货市场是由于开盘时两个市场的处理步骤不同。纽约股票交易所由于前夜堆积的巨大卖单导致许多SP500指数成 开盘延迟。因此在10月19日早晨公开发布的指数计算用的股票价格是前周五收盘的报价。面CME的期货价格反映了周一早晨的信息。
尽管来自组合保险和其他机构的期货合约卖压确实有部分通过指数套利传递会现货市场，但CME市场还是是吸引了相当于8500万股股票的卖压。组合保险的抛 盘在10月19日没有什么显著作用。美国和其他国家的股票价格同样快速下降，其他国家各地区的组合保险与指数期货交易远不如美国来的重要。估计10月19 日组合保险的抛盘所代表的抛盘约等于纽约股票交易所总抛盘的20%-30%，因此这不是一个主导的影响因素。

指数套利程式交易并不对混乱的市场情况负责。事实上，学术研究一致认为没有找到波动性和程式型交易之间有什么关系。BRADY报告认为市场表现最混乱的时候恰恰是两者之间的套利中断的时候。

有时候交易所的保证金过程被视为一个潜在的政策工具。例如，Brady报告提议控制对股票的杠杆投资是必要的，因为可以防止投机过度。但只值得注意的是 10月19日这一天，S&P500期货市场经历了有史以来最大的跌幅，但没有因为对手违约导致的交易商亏损，没有结算所倒闭，没有期货经纪公司， 未能实现对客户的义务。

当然在关键的日子里流动性下降也是一个事实。美国证券市场在处理大笔成交时因个股和指数显示不准确而经历的困难，导致了价格的不确定性，并减少了期货市场的流动性。一个显著的特征是那两天的买卖价差要高于正常时候。

有许多表面的证据表明，在1987年10月的股灾中期货价格首先下跌，然后将现货市场带低。基差（期货价格减现货价格）比平常要大，而且到10约19日甚 至变为负值。但一系列研究表明期货市场没有将股票市场带低。BAssen,France and Pliska(1989)研究了1987年10月19日周一的MMI期货分钟数据。他们发现在交易开头的一个半小时内大的负基差主要原始股票指数计算所用 的价格是10月16日周五的成就价格。随后期货价格领先现货价格5-10分钟，随着价格的快速移动，这导致了大的负基差。Harris（1989）和 Moriarty,Gordon,Kuserk and Wang(1990)研究了股灾中的S&P500数据，也发现在考虑了陈旧价格因素后大的负基差显著减少，期货价格领先现货价格几分钟。股灾中基 差多大是因为股票交易中的限制和延迟。

Kleidon and Whaley(1992)进行了更深入的研究，人们普遍认为，10月19日上午11点前大的负基差是由于许多开盘推迟也就是无交易引起的。问题在于如何解 释在几乎所有股票都开盘后仍存在大的负基差现象。他们考虑了两个关于导致期货和现货联系中断的解释。第一种是Blume,MacKinla and Teker(1989)的观点。现货市场特别是S&P500成份股，在非常高成交量面前遭到的流动性问题，导致价格过度下跌。另一种解释是非 SP500成份股反映信息的速度要慢于SP500成份股。这可能是由于NYSE指令下单系统过度负载导致指令传递和执行严重延迟。这种延迟对于非 SP500成份股来说更为严重。在交易最终执行的时候它们并没有完全成交时刻应有的信息。因此价格陈旧不是因为成交价格发生在一些时间之前，而是因为价格 反映的是过时的信息。利用1987年10月1-5日的五分钟回报，他们认为，10月19日11点以后的负基差主要是由于陈旧价格，特别是执行指令的物理延 迟导致的，而不是因为市场缺乏流动性。

四、格林斯潘对股指期货的总结与评价

1988年5月19日，美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）在美国众议院对1987年的股灾作证，面对电讯与金融委员会主席Edward J. Markey，他谈到了对于股票指数期货等衍生市场的看法："许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推 销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本的调节头寸，因此在资产组合管 理中衍生工具起了重要的作用。"他还谈到为什么期货可以告诉众真相："值得注意的是我们经常会看到期货市场反映新信息的速度比现货市场要快。一些人由此认 为……期货价格的变动必然导致了现货价格的变动。然而，在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低（于现货市场），并且可以迅速地建立新的头寸。因此，资产 组合经理可能自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，导致了期货市场的价格首先发生变动。套利活动则确保了现货市场的价格不会太落后于期货市场 的价格。"